编| 张硕
20亿欧元押注安徽企业
7天6次涨停后，围绕安徽江淮汽车集团股份有限公司（下称江淮汽车，股票代码：600418.SH）与大众汽车集团的收购传闻终于水落石出。
5月29日，安徽省国资委、大众汽车投资有限公司、安徽江淮汽车集团控股有限公司于5月29日在人民大会堂正式签署《关于向安徽江淮汽车集团控股有限公司增资之意向书》。
根据增资意向书，由大众中国投资在 2020年12月31日之前或各方另行约定的其他日期，通过增资方式获取江汽控股50%的股权，不过安徽省国资委持有另外50%股权并仍控制江汽控股。
在入股江汽控股的同时，大众中国宣布将向江淮汽车旗下合资公司江淮大众增资，交易完成后，大众中国将持有江淮大众75%的股权。
来梳理一下上述公司之间复杂的关系：在5月29日的交易之前，江汽控股是安徽省国资委全资子公司，同时也是上市公司江淮汽车的最大股东，持有后者25.23%的股份。大众中国则是德国大众汽车股份有限公司在中国设立的全资控股公司，主要负责投资、科研和咨询业务。
江淮大众则是江淮汽车与大众汽车集团于2017年成立的合资公司，主营业务为新能源汽车。同时，它也是大众汽车在中国汽车市场第三家合资公司。
上述意向书称，签约各方计划在获得相关部门批准后，于2020年7月31日之前达成关于增资的最终协议，并最终于今年年底完成相关交易。
值得注意的是，这笔交易的前一晚，大众汽车集团收购中国动力电池企业——国轩高科股份有限公司一事也尘埃落定。双方协议称，大众汽车将投资约11亿欧元获持国轩高科26.47%的股份并成为其第一大股东，国轩高科未来将成为大众汽车集团的认证供应商，为后者在中国市场的纯电动汽车及 MEB 平台产品供应电池。
这显然不是巧合，而是精心且迅速部署的一盘棋。
“大众汽车集团携手实力强劲、值得信赖的合作伙伴，进一步推动集团在中国的电动化战略。电动汽车发展势头迅猛，为江淮大众的发展带来更多机遇; 同时，我们将与国轩高科在电动汽车电池电芯领域积极开展战略合作。”针对这两项“大手笔”投资的目的，大众汽车集团 CEO 迪斯如此解释。
根据大众汽车集团透露，以上两项目预计投资总额为20亿欧元（约合人民币159亿元）。值得注意的是，尽管重金入局，但大众并没有获得上述两案的绝对控制权。
“大众着急了。”一位行业观察人士告诉AI财经社，在接连两年销售超过百万辆的中国新能源汽车市场，大众汽车与其三家合资公司尚无拿得出手的战绩，全不及其在燃油车领域的霸主地位，大众汽车必须奋起一搏。
得益于大众汽车的“着急”，中国的两个合作伙伴自与大众传出绯闻，股价不断上涨。截至5月29日收盘，江淮汽车报收9.06元，总市值飙升至171.5亿元。国轩高科报收29.90元，总市值约为338亿元，较1月初涨幅高达50%。毫无疑问，这是两家公司史上最佳战绩。
低价买入江淮，大众获利几何？
大众汽车入股江汽控股，出乎多数人意料。因其涉及国企混改，严格意义上说，外资参与中国车业国企混改尚无先例。2018年戴姆勒大中华区投资有限公司（简称“戴姆勒大中华区”）曾收购北京新能源汽车股份有限公司3.93%股份，成为北汽新能源股东之一，但持股比例微弱到对后者几无影响。也因此，此前业内多认为，大众集团入股江汽控股可能性并不高。
现在，局面被打破了。
“安徽江汽控股集团是安徽重点国企，是安徽省人民政府国有资产监督管理委员会的100%控股的直接下属单位。江汽控股引入大众汽车的战略举措，涉及国有资产的变动，这必然是安徽省，乃至国家层面的行政体系的审批认可。”全国乘联会秘书长崔东树对此分析称。
全联车商投资管理有限公司总裁曹鹤，则惊诧于江汽控股与大众汽车50:50的股比结构。
“我估计是先给它（大众）30%股份。”曹鹤接受AI财经社采访时表示，但没想到安徽省国资委承让股比会“一步到位”。安徽省内的两大汽车集团江淮和奇瑞，近年发展诸多不顺，2018年国企混改拉开大幕，安徽省不得不积极为二者寻找出路。今年在奇瑞汽车艰难完成混改后，安徽省显然也希望尽快为江淮汽车找到金主。
曹鹤认为大众汽车这笔投资相当值得。仅从交易额来看，相较于国轩高科11亿欧元的标的，江淮整个集团半数股份只值不到10亿欧元，这几乎算得上是“白菜价”。
大众汽车何以如此低价入手江汽控股一半股比？曹鹤认为，某种程度上，这是多方博弈的结果。他判断大众汽车真正想要的其实是国轩高科，后者同样是安徽省内企业，并一直为江淮新能源汽车供应动力电池。因而将江淮打包收入，实际上相当于大众汽车在国轩高科之外，承让了安徽省政府一个“人情”。
作为“回礼”，大众汽车得以入股江汽控股而非直接控股上市公司江淮汽车——这为其省下一大笔支出。曹鹤告诉AI财经社，相比母公司，收购上市公司的成本较高。以江淮汽车为例，自从与大众汽车传出收购绯闻后，短短十天时间里市值飙升了50%。这意味着，大众若收购江淮汽车，收购价也必将按照股市逻辑水涨水高。
此外，收购上市公司就要按照上市公司的操作流程走。比如，收购上市公司30%以上股份，按照流程需要发出收购要约，这个过程且不说麻烦，“人家市场要知道这个消息，几天就把价格给你抬上去了，你看江淮现在价格打的，他要是收购上市公司股份的话，那成本太高。”曹鹤说。
与此同时，大众汽车也急于完成在中国市场新的电动车布局。AI财经社了解到，大众汽车与江淮的此次合作，背后也有大众汽车集团全球执行副总裁、逸驾智能科技有限公司董事、首席执行官苏伟铭的大力推动。二者此次签约，现场签字者正是苏伟铭。
事实上，江淮大众合资项目也由其主导。但大众汽车的焦虑在于，江淮大众成立两年多来，只推出了思皓E20X一款车型，且在市场上并未激起水花。加之此前数年，大众汽车其他两家合资公司——一汽-大众与上汽大众推出新能源汽车一则数量不及竞争对手，二则竞争力也欠佳，在市场几无存在感。这势必让面对中国百万体量新能源市场的大众汽车感受到危机。
按照大众中国发布的未来可持续发展规划，到2025年，大众集团将向中国消费者交付约150 万辆新能源汽车。到2050 年，大众集团承诺在包括中国市场的全球范围内实现碳中和目标。但依目前的情形来看，现实与理想差距太过悬殊。
以2019年为例，这一年大众汽车集团在中国市场共计销售新车423万辆，旗下两大合资公司新车销量均超200万辆，但是，新能源汽车占比不堪一提。其中，上汽大众电动汽车累计销量约为3.1万辆，仅占其整体销量的1.6%，一汽-大众新能源汽车销量甚至找不到相关数据。
那么，大众为何不直接从上述两个合资公司着手改善？在曹鹤看来，二者在乘用车领域已有决定性的规模和地位，突破自身天花板的意愿有限，但江淮不一样，它处于生死线上求生欲满满，同时集团旗下不止于乘用车板块，还有商用车，电动车做好之后在商用车领域还有空间可以拓展。
“毕竟原来也是十大车企之一，商用车当中的市场份额还是在的，（大众）稍微努力一下就能往上提高。”曹鹤对AI财经社分析，即便当下困境中的江淮也并非一无是处。在此前提下，与其另起炉灶寻找下一个合资对象，费时费力且政商环境变数难料，反而不如开发利用好手里现成的资源。
好消息是，获益于中德过硬的战略关系，中国政府面对德企政策的进一步放开让大众汽车看到了希望。实际上，不乏行业人士认为，这也是大众汽车得以入股江汽控股的要因之一。
大众汽车集团CEO 冯思翰则坦言，通过收购江淮，大众汽车集团实现了对电动车产业链上中国企业的直接投资，此次投资将进一步深化大众汽车集团在中国实现本土化及可持续移动出行的战略。
江淮大众承担的是电动化战略。根据计划，到2025年公司将再推出5款纯电动汽车，同时建立、完善电动汽车工厂和研发中心。
大众注资能否改变江淮？
不过，乐观的大众汽车是否仍需注意全局在握背后的隐忧？
不同于国轩高科相对单纯、也相对可控的供应商角色，江淮的角色无疑复杂得多。因而大众入局是否能如其所愿扭转局面，也是行业关注热点之一。实际上，大众汽车对此应该早有体会。
以大众汽车此次增持的大众江淮为例，二者合资于中德高层的推动背景之上，不可谓不隆重。此外，大众还计划与江淮共同成立研发中心，目的在于开发符合中国市场需求的电动汽车车型、车联网及自动驾驶技术、并研发纯电动汽车平台。同时，大众也曾计划将西雅特引入江淮。
但从结果来看，是出人意料的。如前文所言，江淮大众合资两年才推出一款籍籍无名的电动车型，多数时间里，江淮大众不得不依靠江淮共线生产车型续命，到2019年江淮大众亏损已达3.6亿元。今年4月，出于自身考虑，大众汽车不得不宣布推迟西雅特入华。
长期关注江淮汽车的曹鹤判断，大众汽车应该已经意识到二者合作的难度。“体制问题，（阻碍）太多了。”曹鹤说。
成立于1964年的江淮汽车当属老牌地方国企，在上世纪90年代中期曾凭借底盘和轻卡业务跻身中国十大车企之一。2000年，通过引入瑞风进军商务车，直挑通用别克和华晨金杯，江淮更是由此奠定了商用车市场翘楚地位。
但一如中国多数自主品牌，江淮此后启动的“商乘并举”战略一波三折，始终未能打开局面。与此同时，安徽省国资委为建立“大安汽”汽车产业格局，曾力推省内两大车企奇瑞、江淮合并，但因当时二者各有所长，难较高下，在当时江淮董事长左延安的激烈反对下合并不了了之。
江淮希望依靠自身做大做强，但或许低估了日渐激烈的市场竞争。此后数年，除了借助新能源汽车以及SUV车型布局早抢得一定市场份额，此后便接连陷入不断的困境中。在经过2017年、2018年连续两年的亏损后，2019年江淮勉强凭借政府补贴实现扭亏为盈，2020年再次陷入低谷。
最新数据显示，今年一季度江淮汽车归属于上市公司股东的净亏损达3.55亿元；今年前4个月，江淮累计销售汽车及底盘约12.61万辆，同比下降 23.62%。
理论上，大众江淮合资应为江淮带来过积极影响。其间不仅包括大众汽车的品牌影响力，也包括以VDA6质量管理体系为标准的品控能力。
AI财经社了解到，江淮曾借助江淮大众共线生产数款车型，包括SUV车型瑞风S4、纯电动车型iEVS4、轿车车型嘉悦A5，以及今年刚刚上市的嘉悦X7等，皆出自于江淮大众共线生产，上述车型也在上市初期为江淮贡献不少销量。但是，这种影响力似乎很难长久持续。
积重难返之下，这或许也是江淮不得不引入战略投资者的根本原因——2015年，江淮整体上市前后曾有过一次混改意义上的尝试，但效果并不明显。
更早些时候，左延安在任期间曾考虑过推行员工持股，但最终只争取到集团层面管理层持股一部分，此后又演变成为成立一家投资公司委托管理性质。在这种形势下，“大家干得都没劲。”曹鹤对AI财经社表示。
就此而言，大众想要在江淮铁板一块的体制困境中砸开缺口，绝非易事。通过增持股权变革江淮大众管理模式——大众的理想计划或许参照了华晨宝马的先例，但值得注意的是，宝马在与华晨汽车多年的合作中一直拥有绝对话语权——大众能够实现这一目标吗？
事实上，即便行业普遍看好此案双方的收益，但也有分析师并不看好。汽车行业分析师李颜伟就认为，大众入股江淮能给后者带来的变化或许要等5-10年。他认为大众最有价值的资产都在一汽与上汽两个合作伙伴手里，西雅特、商用车、电动车，这些资产只是为大众填补缺口而已。
同时，部分业内人士猜测江淮大众有可能会导入MEB平台车型，这仍旧依赖于大众汽车全盘的考虑，以及与其他两个合资伙伴的利益平衡。
收购国轩高科背后
相较于江淮的“伏低做小”，故事的另一个主角国轩高科则高调也风光得多——这从各自签约的现场画面即可看出。不同于江淮低价“贱卖”，国轩高科完全是作为一家上市公司，严格按照上市公司流程来估值出售的。就此而言，11亿欧元是其在股市上的价值，大众汽车没有讨价还价。
如上文所言，国轩高科是大众汽车真正想要的。不过，行业对于大众汽车收购国轩高科亦有颇多争议。
其一是，技术路线问题。真锂研究墨柯认为，大众汽车已经确定走三元电池路线，尽管不排除中国市场的某些产品会选择磷酸铁锂电池，但此类车型数量应该较少，大众没有必要再去收购一个磷酸铁锂电池厂。
其二，从技术实力来讲，国轩高科还无法跻身动力电池第一梯队，与松下、LG、三星乃至宁德时代、比亚迪相比，差距尚且明显。
“对于大众这样位于全球第一梯队的车企来讲，即便他要买电池厂，也得要跟同样是第一流的人来合作，要么就是跟有‘户口簿’的，即跟欧洲的代表性的电池厂来合作，这个是有可能的，他不可能会跑到中国来收购一个二流的电池厂，这种可能性不大。”一位不具名分析师告诉AI财经社。
1995年1月成立的国轩高科，主要生产动力锂离子电池组、单体锂离子电池（电芯）、动力锂电池正极材料等，尽管自2017年起三元电池投产，但仍以生产磷酸铁锂电池为主，在国内动力电池排名仅次于宁德时代与比亚迪。具体体量来看，其装机量为宁德时代的1/10、比亚迪的1/3。
在联姻大众之前，国轩高科已经面临不小的市场压力。2019年国轩高科营业收入49.59亿元，同比下滑3.28%；归母净利润0.51亿元，同比下滑高达91.17%。同期宁德时代营业收入同比增长54.63%，归母净利润同比增长34.64%。
《投资时报》研究员王彦强指出，国轩高科2019年扣非后归母净利润亏损3.45亿元，属上市以来首次，其计入当期损益的政府补助达5.10亿元。
事实上，在2017年这种情形已经显现。国轩高科此前也承认，因新能源汽车补贴政策调整，2017 年国内动力电池价格普遍下降，同时上游原材料价格上涨，影响了其整体盈利水平。
即便如此，大众依然选择重金注资。崔东树倾向于认为，对于大众汽车而言，这更像是一个退而求其次的选择，因为“第一第二不太可能”。
大众甚至并不介意是否成为控股方。实际上，在年初到4月份二者传闻正盛时，行业普遍认为，大众一再拔高的投资比例意味着其将成为国轩高科的完全持有者。但出乎人们意料的是，国轩高科原第一大股东虽然持股比例下降，但仍为公司实际控制人。同时，大众中国承诺放弃一部分股份的表决权，这使得大众比创始股东方的表决权比例低至少 5%——按照目前公开的方案，大众中国的表决权只有13.2%。
这从某种程度上，折射出大众汽车的迫切心情。在无法挑挑拣拣的情况下，大众更倾向于先完成其电动车全生产价值链的布局——一如其在一汽-大众和上汽大众建立起的体系一样，正是强大的体系力将其推上中国市场霸主地位。
大众汽车集团CEO迪斯此前曾表示，大众计划到2028年全球交付2200万辆纯电动汽车，其中一半以上在中国制造——当下就是一个至关重要的节点：2020年大众MEB电动模块化平台将在大众佛山和安亭工厂正式投产，大众集团希望借此开启全面的新能源产品攻势，夺回市场主导权。
根据2025年前在中国生产30款新能源汽车、实现中国市场150万辆的集团目标，有分析认为，未来大众每年的动力电池需求高达75100GWh。目前来看，国轩高科的总产能约为16GWh，扩产计划未来产能可达35GWh。就此而言，仅能满足大众一时之需。
不过无论如何，大众汽车在中国市场的电动化拼图已经初步完成。不管是目标之中的猎物，还是意外的礼物，从全不介意甚是否拥有绝对控制权来看，大众有信心将其整合起来。两笔至关重要的交易签约后，冯思翰特意在领英发推文将之称为“里程碑式的成就”。